2008-07-08 15:27

Współczesna inżynieria finansowa

Autor: Michał Pola, analityk portalu inwestycjealternatywne.pl

Choć ideę niniejszej publikacji zwięźle przedstawia powyższy cytat, coraz powszechniejsza jest styczność zagadnienia inżynierii finansowej wśród inwestorów indywidualnych. Warto zatem przyjrzeć się nieco bardziej tej dziedzinie - w szczególności jej obecnemu obrazowi. Dotychczas pojęcia związane z nią zarezerwowane były dla wąskiego grona specjalistów bankowości inwestycyjnej, dziś każdy kto ma styczność z produktami strukturyzowanymi, bądź próbuje zrozumieć przyczynę kryzysów finansowych w ostatnich kilkudziesięciu latach, powinien poczuć choć namiastkę nowoczesnych koncepcji w finansach. Nie jest tajemnicą, iż opierają się one właśnie o inżynierię finansową.

Naukowcy oraz praktycy z branży mają problemy z jednoznaczną jej definicją, niemniej nie potrzeba zaawansowanej wiedzy, by zrozumieć jej ideę. W zasadzie nawiązuje ona do samego pojęcia inżynierii, która w kontekście życia codziennego, większości kojarzy się z konstrukcjami budowlanymi. I słusznie - w finansach jest podobnie. Inżynierowie ze świata finansów komponują zestawy z mniejszych elementów konstrukcyjnie nieco prostszych. Przy głębszym spojrzeniu w zasadzie każdy instrument można przedstawić w matematycznej formie. To swego rodzaju przepis na taki instrument .

Pierwotnie kojarzono inżynierię finansową wyłącznie z derywatami w kontekście zarządzania ryzykiem finansowym. Tak było w latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych. Dziś jest ona filarem szerszych koncepcji w finansach.


Niebezpieczny paradoks - z pomocy w zagrożenie

Praktycznie każdy instrument pochodny jaki powstał nawiązuje do zarządzania ryzykiem. Awangardą na tym polu są banki, które w ramach swoistej walki z regulatorami rynków wdrożyły modele, które pogodziły zabiegi administracji pod kątem bezpieczeństwa finansów banków i oczywiste aspiracje tych drugich do zwiększania zysków. Do najpopularniejszych modeli należą te, oparte o metodę wartości zagrożonej - Value at Risk. Jest to twór matematyczno - statystyczny nawiązujący również pośrednio do zagadnień fizyki kwantowej. Jego transparentność i ,,przyjazny charakter" przyćmiła jednak czujność kontrolerów ryzyka w kontekście trwającego kryzysu kredytowego. Uwypuklony został fakt, iż instrumentarium jakim posługują się finansiści, choć swe źródło ma w potrzebie bardziej efektywnego zarządzania ryzykiem (stąd popyt na nowe instrumenty), jest już na tyle skomplikowane, iż większość modeli nie uwzględnia poprawnie tych innowacji. W tym momencie następuje paradoksalna sytuacja - instrumenty, które miały pomóc stają się największą bolączką. Kryzys, którego jesteśmy świadkami uświadomił wielu, iż pora na zrewidowanie poglądów w kontekście instrumentów takich jak Credit Default Swap czy inne derywaty, nawiązujące m.in. do ekspozycji na ryzyko kredytowe. Analogii szukać również można w technologii wykorzystania energii atomowej - zjawiska niezwykle korzystnego dla ludzkości, lecz którego nieuważne i częstokroć nieumiejętne posługiwanie się wywołuje katastrofy. Warty podkreślenia jest fakt, iż nie jest sztuką wycofanie się z pola, gdzie poniosło się klęskę, lecz powrót na nie i naprawienie błędów. Choć wielu potknęło się na skomplikowanych strukturach narodzonych w nurcie czysto matematycznego podejścia do finansów, obecnie finansiści - inżynierowie opracowują metody zapobiegające takim sytuacjom w przyszłości.

Zabawa klockami i moda na struktury

Najlepszym odzwierciedleniem konstrukcyjnego charakteru tej dziedziny jest boom na światowych rynkach związany z produktami strukturyzowanymi (hybrydowymi). Idea w większości z nich jest klarowna. Wokół zerokuponowej obligacji buduje się esencję danego instrumentu w postaci elementu niosącego potencjalny zysk. W najprostszym modelu z 1000 zł przeznaczonych na zakup danego produktu przez inwestora, 800 zł to koszt zakupu wspomnianej obligacji, która po wygaśnięciu dosłownie zwraca inwestorowi wpłaconą kwotę (to ten element gwarantuje zwrot w przypadku większości ,,struktur"), za 150 zł kupuje się opcje, które mają generować dochód, natomiast reszta to zapłata organizatorowi takiego przedsięwzięcia, czyli emitentowi danego instrumentu.

Walka konkurencyjna między emitentami odbywa się przy dobieraniu elementów ryzykownych. Tu jedynie wyobraźnia twórców jest ograniczeniem, choć niezwykle istotny jest odbiór oferty przez potencjalnych klientów. Wykreowane ponad przeciętność zagadnienia rosnących cen żywności, dynamiki gospodarek krajów takich jak Chiny, Brazylia czy tych z rejonu Zatoki Perskiej mają swoje odzwierciedlenie w dostępnym dla szerokiego grona instrumentarium. Nie zawsze inwestor indywidualny jest jednak nabywcą takich produktów. Dla instytucji tworzy się już bardziej wysublimowane, których analiza konstrukcji nie jest błahostką. Produkty strukturyzowane mogą nieść ekspozycję względem funduszy hedge konkretnej grupy (np. stosujących wyłącznie krótką sprzedaż) lub instrumentów kredytowych. Klocki, jakimi dysponuje inżynier finansowy, nie ograniczają się do tych precyzujących rodzaj rynku względem którego się odnoszą. Wiele swobody występuje w kontekście profilów wypłat. Najlepiej można to sobie wyobrazić poprzez uzmysłowienie jakie możliwości dają strategie opcyjnie. Teoretycznie z instrumentów tych można stworzyć dowolny profil wypłat, który na przykład skupia się jedynie na zmienności cen instrumentów bazowych. Możemy generować zyski, gdy przewidujemy zmienność dużą, bądź antycypujemy ,,spłaszczenie" danego rynku. W zasadzie z opcji można stworzyć nawet profil wypłat charakterystyczny dla kontraktów futures...

Sekurytyzacja

Wielu ekonomistów traktuje niemal jako synonim pojęcie inżynierii finansowej oraz sekurytyzacji. Choć sekurytyzacja, która w na świecie bardziej znana jest jako dyscyplina strukturyzowanych finansów popularna jest od ponad dwudziestu lat, niezwykle głośno zrobiło się wokół tego zjawiska dopiero na skutek kryzysu, którego jesteśmy świadkami od sierpnia 2007 roku. Sekurytyzacja polega na tworzeniu papierów wartościowych ze zbiorów aktywów częstokroć o niewielkiej płynności, wynikającej najczęściej z ich charakterystyki. Przedmiotem sekurytyzacji mogą być zatem pożyczki i kredyty hipoteczne, kredyty samochodowe, zadłużenie na kartach kredytowych i wiele innych typów aktywów obecnych w bilansach banków i tym podobnych instytucji. Elementy te są ,,pakowane" w jednolite instrumenty, które sprzedawane są inwestorom. Typowym przedstawicielem rodziny strukturyzowanych finansów są tzw. ABS-y (Asset Backed Securities). To instrumenty dłużne, w ramach których przepływy pieniężne są zabezpieczone aktywami bazowymi. Zatem wypłacalność instytucji, która określana jest mianem Special Investment Vehicle (SIV) przejmującej (odkupującej) aktywa np. od banku oparta jest w zasadzie o strumienie pieniężne generowane z pierwotnych instrumentów. SIV emituje obligacje o oprocentowaniu nieco niższym niż oprocentowanie w ramach bazowych aktywów - w ten sposób generuje zyski. Strategia działania w tym zakresie może być jednak o wiele bardziej skomplikowana, niemniej wyjaśnienie tego jest materiałem na osobną publikację. Strukturyzowane finanse w ideologicznym ujęciu miały transferować ryzyko instrumentów, które dotychczas dosłownie ciążyły wyłącznie w bilansach banków. Jednak w ramach tego ,,wyswobadzania" częstokroć dochodziło do nadużyć bądź po prostu błędów. Komponując instrumenty typu Collaterlized Debt Obligation oferowano inwestorom papiery (ściślej rzecz ujmując transze) o ratingu ,,AAA" przy wyższych potencjalnych dochodach niż inne tego typu instrumenty (np. bony emitowane przez rząd USA). W opinii wielu było to nieracjonalne. Przeszacowano w tym kontekście możliwości większości systemów zarządzania ryzykiem, co skończyło się katastrofą.

Przyszłość

Bieżący kryzys w opinii wielu specjalistów wieńczy erę dominacji inżynieryjnego podejścia do finansów. Najczęściej za przykład bierze się wyniki funduszy hedge z tzw. grupy quant funds, opierające swoje strategie na tysiącach algorytmów, które odnajdują ,,szczeliny" w konstrukcjach instrumentów finansowych oraz procesach odpowiedzialnych za rynkowe ceny i wykorzystują je do generowania ponadprzeciętnych zysków. Wyniki te są złe. Jest jeszcze oczywiście kwestia strukturyzowanych finansów, która dla wielu okazała się swego rodzaju ideologiczną bańką. Pękła ona niemal zaraz po bańce na rynku kredytów hipotecznych w USA. Obraz takich zniszczeń nie skłania do kreślenia optymistycznych wizji w kontekście takiego podejścia do finansów, a fizycy i inni przedstawiciele nauk ścisłych mniej chętnie będą włączani do zespołów w bankach i tym podobnych instytucji. Niemniej, jak już wcześniej sygnalizowałem, wydarzenia ostatnich 10 miesięcy są wyrazem przecenienia umiejętności większości specjalistów. Koncepcjom inżynierii finansowej od początku również brakowało transparentności. Naturalne było trzymanie technicznych szczegółów w ramach wąskich grup decyzyjnych, gdyż wychodzono z założenia, iż będą one trudne do zrozumienia na szerszym polu. To był błąd, dlatego jedyna słuszna droga wiedzie w kierunku jeszcze większej transparentności właśnie. Wiedzie ona oczywiście przez rozszerzenie kwestii edukacji zarówno zarządzających wysokiego i niższego szczebla w ramach grup finansowych, jak również inwestorów. Tak naprawdę proces ten już został zainicjowany, a wyrazem tego jest chociażby trud włożony w jak najbardziej przyjazne przedstawienie niezwykle skomplikowanej architektury ,,struktur" wśród naszych rodaków słynących z niechęci do matematyki. Miejmy nadzieję, że proces ten będzie pomyślnie kontynuowany. W końcu nie chodzi tu o czystą matematykę. To inżynieria.