Notowania

18.06.2011 13:26

Kapitał omija rynki wschodzące

Od października 2010 giełdy krajów wschodzących rosną wolniej niż notowania na rynkach rozwiniętych. Ponieważ coraz więcej inwestorów pyta o przyszłość i atrakcyjność emerging markets, chcę przedstawić jakie widzę szanse i zagrożenia dla tych rynków zarówno w krótkim jak i długim terminie.

Podziel się
Dodaj komentarz

Od października 2010 giełdy krajów wschodzących rosną wolniej niż notowania na rynkach rozwiniętych. Ponieważ coraz więcej inwestorów pyta o przyszłość i atrakcyjność emerging markets, chcę przedstawić jakie widzę szanse i zagrożenia dla tych rynków zarówno w krótkim jak i długim terminie.

Giełdy rynków wschodzących w porównaniu do rynków rozwiniętych obserwowane od października 2010 wywołują wiele dyskusji. Z racji dużej liczby zapytań na temat przyszłości rynków wschodzących oraz ich atrakcyjności, w niniejszym artykule chcę przedstawić Państwu, jakie widzę szanse i zagrożenia dla tych rynków zarówno w krótkim jak i długim terminie.

Termin rynki wschodzące (emerging markets albo EM) jest określeniem dość luźnym i różne instytucje stosują różne kryteria zaliczając dany kraj do tej kategorii. Ogólnie pod pojęciem tym rozumie się kraje, które znajdują się na drodze od gospodarki rozwijającej się do rozwiniętej, charakteryzujące się m.in. szybkim potencjalnym wzrostem gospodarczym i wysokim poziomem inwestycji, szczególnie w infrastrukturę, przez co stają się atrakcyjnym miejscem do lokowania kapitału. Są to państwa przechodzące intensywną industrializację (uprzemysłowienie), której towarzyszy m.in. mechanizacja produkcji, rosnący udział osób zatrudnionych w przemyśle (kosztem rolnictwa), czy też przyspieszenie procesu urbanizacji.

Dochód na mieszkańca jest tu znacznie niższy niż w krajach rozwiniętych, jednak odpowiednio wyższy niż na tzw. rynkach frontierowych.

Kraje zaliczane do grupy wschodzących mocno się między sobą różnią. FTSE Group na podstawie dochodu narodowego i rozwoju infrastruktury rynkowej dzieli rynki wschodzące na zaawansowane wschodzące i drugorzędne wschodzące. W pierwszej kategorii są Polska, a także Brazylia, Meksyk, RPA, Węgry i Tajwan. Jako drugorzędne FTSE wymienia 16 państw w tym m.in.: Chiny, Indie, Indonezję, Rosję, Turcję, Egipt, Maroko.

W tym artykule opieram się na kategoryzacji krajów według MSCI (Morgan Stanley Capital International), który by zaliczyć kraj do kategorii EM analizuje też poziom rozwoju rynków finansowych. W tabeli przedstawionych zostało 21 krajów, które MSCI traktuje jako kraje wschodzące. Obok podane są wagi każdego parkietu w popularnym wśród inwestorów indeksie MSCI EM. Jak widać, na wynik indeksu MSCI EM największy wpływ mają cztery kraje: Chiny, Brazylia, Korea Płd. i Tajwan, których udział w całym indeksie wynosi prawie 60 proc. Udział Polski to zaledwie 1,7 proc.

W całej poprzedniej dekadzie kraje wschodzące rozwijały się znacznie dynamiczniej od rozwiniętych (developed markets - DM). Po kryzysie azjatyckim w latach 90. wiele państw wschodzących skoncentrowało się na proeksportowym rozwoju swoich gospodarek, zaniedbując konsumpcję wewnętrzną oraz często rozwój infrastruktury; wyjątkiem były Chiny i Indie. Szybko zwiększający wydatki konsument amerykański, niestety często za pomocą kredytów, stał się głównym odbiorcą dla eksporterów z rynków wschodzących. Wydatki Amerykanów tworzą ok. 17 proc. światowego PKB, dlatego każdy mały kraj wschodzący chciał mieć swój udział w tym potężnym rynku. To też po części doprowadziło do narastania globalnych nierównowag, przyczyn ostatniego kryzysu.

Załamanie w latach 2008-09 obnażyło istotne wady proeksportowej strategii EM i choć grupa ta nie odnotowała recesji, to spowolnienie dynamiki wzrostu gospodarczego było potężne.

Dynamiczne giełdy

Szybki rozwój krajów wschodzących w ostatniej dekadzie przełożył się na znacznie lepsze zachowanie ich indeksów giełdowych. Indeks MSCI EM w latach 1995-2010 wzrósł o 250 proc. w walutach lokalnych, podczas gdy indeks MSCI World (indeks rynków rozwiniętych) o 96 proc. Natomiast od zakończenia bessy z początku wieku, tj. od roku 2003, MSCI EM wzrósł o 224 proc., a MSCI World tylko o 41 proc.

Na wykresie rocznych zmian indeksów widać, że pierwsze lata obecnej i poprzedniej hossy wyglądały dotychczas bardzo podobnie.

- Pierwszy rok hossy. Zarówno 2003 jak i 2009 rok to lata poprzedzone dotkliwymi przecenami indeksów giełdowych. W obu okresach podnoszenie się po spadkach indeksów MSCI EM i MSCI World było bardzo dynamiczne, przy czym indeks rynków wschodzących odnotował znacznie wyższe stopy zwrotu.

- Drugi rok hossy. Podobnie jak w 2004 roku, w 2010 wskaźnik dla regionu EM był nieznacznie tylko wyższy od wartości MSCI World, a skala wzrostów zdecydowanie niższa niż rok wcześniej.

- Trzeci rok hossy. Czy rok 2011 będzie przebiegał podobnie jak 2005, kiedy indeks MSCI EM zanotował istotnie wyższą dynamikę niż rok wcześniej, dublując wynik MSCI World? Na pewno nie można zakładać, że historia i tym razem się powtórzy. Inne jest teraz otoczenie makro, inne czynniki napędzają światowy wzrost, inne są zagrożenia dla tego wzrostu. Początek 2011 roku powtórki z 2005 nie zapowiada.

MSCI EM nie notuje wzrostu od początku roku, a dodatkowo zachowuje się słabiej niż MSCI World. Jednak pamiętajmy, że pierwsze miesiące roku nie są wyznacznikiem całego roku, co dobitnie pokazał 2010 r. Trzeci rok tej hossy wcale nie musi być taki jak poprzedniej, co nie oznacza, że będzie to rok stracony dla EM. Może i w krótkim terminie atrakcyjność tych rynków dla inwestorów spadła, ale fundamenty długoterminowe nie uległy tu żadnym zmianom.

Kapitał w różne strony

Ostatnie dwa lata to okres rekordowych i niemal nieprzerwanych napływów kapitału inwestycyjnego do funduszy działających na rynkach wschodzących. Przyczyniło się to do mocnych wzrostów indeksów. Rekordowe napływy kapitałów na rynki wschodzące spowodowane były niezwykłą odpornością, jaką wykazały się te gospodarki podczas ostatniego kryzysu. Po kryzysie dużo wyraźniejsze stały się też czynniki, jakie mają napędzać wzrost gospodarczy. Dało to inwestorom nadzieje na uzyskiwanie na giełdach EM ponadprzeciętnych stóp zwrotu.

Poziomy zadłużenia finansów publicznych państw wschodzących są w większości przypadków znacznie niższe niż te, które są notowane w strefie euro, USA, czy Japonii. Niskie zadłużenie cechuje też konsumenta w EM, korporacje oraz sektor finansowy. Diametralnie inna sytuacja jest na rynkach rozwiniętych. Wiadomo, że kraje o niskim poziomie zadłużenia mogą rozwijać się szybciej niż te, które są przygniecione długiem. Oczywiście niski poziom zadłużenia to nie jedyny atut, który przemawia na korzyść tych rynków. Kraje te, m.in. dzięki ogromnemu rynkowi wewnętrznemu (o czym później), mają ogromny potencjał do utrzymania trwałej dynamiki PKB. Inwestorzy zaczęli coraz bardziej to doceniać, tym bardziej że gospodarki rozwinięte oferują niski potencjalny wzrost.

Pod koniec zeszłego roku sytuacja, pod względem napływu kapitałów, zaczęła się jednak zmieniać na niekorzyść rynków wschodzących. Napływy były coraz mniejsze, a dwa pierwsze miesiąca 2011 roku to były już masowe odpływy środków zainwestowanych w fundusze EM i przenoszenie ich do USA i innych rynków rozwiniętych. Trzęsienie ziemi w Japonii wprawdzie odwróciło ten niekorzystny dla giełd EM trend, jednak nadal to rynki rozwinięte notują silne napływy kapitałów YTD, podczas gdy wschodzące tracą kapitał. To się przekłada na wyniki giełd.

Strach przed inflacją

Kiedy okazało się, że zadłużony konsument amerykański nie może być już dłużej motorem napędzającym światową gospodarkę wiele państw wschodzących, które wcześniej opierały rozwój na eksporcie na rynki rozwinięte, zaczęło zmieniać strategię. Zaczęły koncentrować się na rynku wewnętrznym. Niestety szybko rosnący popyt konsumencki oraz inwestycyjny przyczynił się w końcu do wzrostu presji inflacyjnej. Wzrost gospodarczy w wielu krajach był tak szybki, że przekraczał ich długoterminowy potencjał, a to zaczęło wywoływać obawy o przegrzanie koniunktury. W takiej sytuacji banki centralne i rządy głównych krajów EM podjęły różnorakie działania, by te niekorzystne zjawiska stłumić i uniknąć tym samym konieczności „twardego lądowania” gospodarek.

Wzrost inflacji to nie tylko wynik wysokiego popytu. Przyspieszenie dynamiki wzrostu gospodarczego na świecie w kilku ostatnich miesiącach zeszłego roku, napędzane wzrostami w USA i strefie euro (głównie w Niemczech) w połączeniu z luźną polityką monetarną banków centralnych (wspierającą spekulację) przyczyniło się do gwałtownego wzrostu cen surowców przemysłowych i energetycznych. Nie inaczej było z żywnością. Niekorzystne warunki pogodowe w roku 2010 spowodowały, że relacja zapasów wielu zbóż do popytu na nie spadła do rekordowo niskich poziomów. To zachwianie gry popytu i podaży na rynku surowców rolnych, w połączeniu z działaniami spekulantów spowodowało, że indeks cen żywności MFW osiągnął na początku 2011 roku rekordowe poziomy, przekraczając niechlubny rekord z 2008 roku.

Prawdą jest, że w większości krajów wschodzących inflacja bazowa (po wyłączeniu cen żywności i energii) jest na względnie bezpiecznych poziomach. Jednak ten wskaźnik może być brany pod uwagę w takich krajach jak USA, gdzie żywność stanowi ok. 10 proc. koszyka wydatków, ale nie w państwach EM, gdzie jest to ok. jednej trzeciej. Wysokie poziomy inflacji, nawet jeśli wywołane nienaturalnie szybkimi wzrostami cen surowców, przekładają się na wzrost oczekiwań inflacyjnych i wzmagają presję na wzrost płac (tzw. efekt drugiej rundy). To z kolei wzmacnia popyt i dalej napędza inflację. Jak widzimy w ostatnich miesiącach wysokie ceny żywności są też jednym ze źródeł potężnych napięć społecznych (Afryka Północna, Bliski Wschód).

Konieczność powstrzymania tej niebezpiecznej spirali inflacyjnej zmusiła banki centralne państw wschodzących do zakończenia polityki nadmiernie stymulującej wzrost gospodarczy i do rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp procentowych. To rodzi jednak kolejne obawy inwestorów. Czy walka z inflacją nie odbędzie się kosztem wzrostu gospodarczego? To te obawy były główną przyczyną ucieczki inwestorów z rynków wschodzących na rozwinięte w ostatnich miesiącach. Dodatkowo na najważniejszych wskaźnikach wyprzedzających na świecie (PMI/ISM) obserwowane było wyraźne przyspieszenie dynamiki wzrostu w USA czy w strefie euro przy istotnie słabszym zachowaniu takich wskaźników w krajach wschodzących. Dla wielu było to potwierdzenie wspomnianych powyżej obaw.

Wyrównane szanse

Teraz jednak bilans szans i ryzyk dla obu regionów zaczyna się wyrównywać. Presja inflacyjna pojawia się też na wielu rynkach rozwiniętych. Cykl podwyżek stóp w kwietniu rozpoczął nieoczekiwanie Europejski Bank Centralny. Wskaźniki wyprzedzające na rynkach rozwiniętych zaczęły się cofać i zrównały się dynamiką z EM (duży wpływ miało tu trzęsienie w Japonii i gwałtowny spadek tamtejszej produkcji przemysłowej). Odżywają kwestie wysokiego zadłużenie krajów peryferyjnych strefy euro, a twarde dane makro z USA nie są tak silne jak uważano na początku roku. To wyrównanie bilansu ryzyk i szans odzwierciedlają już wyniki giełd.

By rynki EM wznowiły trwały trend wzrostowy potrzebować będziemy stabilizacji inflacji. Oczekuje się, że przyniesie ją druga połowa roku. Od lipca będziemy mieć do czynienia z szybko rosnącą bazą cen surowców z zeszłego roku, a to powinno obniżać bieżące odczyty zmian rocznych inflacji. Wtedy też powinny być już widoczne efekty podjętych dotychczas działań banków centralnych i rządów, mających na celu chłodzenie gospodarek. Otwarte jednak pozostają pytania: jak będą w kolejnych miesiącach zachowywały się ceny surowców głównie energetycznych i jak silna będzie transmisja obecnie wysokiej inflacji cen surowców na ceny pozostałych dóbr i usług oraz na żądania płacowe. Ostatnia korekta cen surowców jest niewątpliwie bardzo korzystna dla spadku presji inflacji.

Niestety w wielu krajach EM widzimy, że problem inflacji zaczyna być szerszy, nie dotyczy już tylko paliw i żywności. Mimo wszystko uważam, że inflacja nie wymknie się spod kontroli w EM i w kolejnych miesiącach będzie się coraz więcej mówiło o końcu niż o kontynuacji cyklu podwyżek stóp. Ale nawet jeśli cykl podwyżek będzie kontynuowany to przy stabilizacji inflacji nie będzie to przeszkodą dla wzrostów indeksów giełdowych, jeżeli gospodarka światowa będzie dalej na ścieżce solidnego wzrostu (co zakładam).

Ogromny potencjał

W krótkim terminie zagrożeń nie brakuje. Do tych najważniejszych należą: inflacja (głównie wysokie ceny surowców; wpływ protestów na Bliskim Wschodzie na cenę ropy, nieprzewidywalna pogoda i jej wpływ na ceny żywności), wpływ podwyżek stóp na gospodarki, problemy krajów PIGS, wysokie zadłużenie rządu USA i poszczególnych stanów. Ewentualne błędy w prowadzeniu polityki monetarnej i fiskalnej w regionie wschodzącym jak i rozwiniętym, czy też kontynuacja wzrostów kursu ropy naftowej na skutek eskalacji protestów w strategicznych państwach (jak Arabia Saudyjska), mogą przyczynić się do tego, że świat zamiast dalej się rozwijać w dość solidnym tempie zacznie wyhamowywać. W bazowym scenariuszu należy jednak założyć kontynuację ekspansji na świecie.

Nieraz pojawiają się pytania, czy w dłuższym terminie na rynkach wschodzących będzie można zarobić, czy nie jest to przereklamowany temat i bardzo ryzykowny kierunek. Uważam, że potencjał, jaki tkwi w tych rynkach, jest ogromny. Chiny mogą już za 10 lat być największą gospodarką świata (prognozy Citigroup i Standard Chartered). Za kolejne 20 lat w pierwszej piątce największych gospodarek świata mogą znaleźć się też Indie, Brazylia i Indonezja. Prognozy, które teraz dla wielu wydają się niewiarygodne, stają się realniejsze gdy przeanalizujemy czynniki, które miałyby do tego doprowadzić.

Według banku Standard Chartered, w 2000 roku globalna gospodarka weszła w trzeci w swojej historii tzw. supercykl, który powinien trwać przez kilka kolejnych dekad. Szerzej będę o tym pisał w kolejnej części. Teraz wspomnę o najważniejszych czynnikach, które za nim przemawiają i które mają napędzać gospodarkę światową w kolejnych dekadach, zwielokrotniając globalne PKB:

- Skala - ma ona bardzo duże znaczenie. Rosnąca i bogacąca się populacja w EM i FM (obecnie jest to 84 proc. ludności świata; 98 proc. wzrostu populacji świata do 2030 będzie pochodziło z tych regionów) będzie napędzała świat. Prognozy wzrostu populacji klasy średniej w Azji Wschodzącej (głównie Chiny i Indie) są imponujące.

- Handel międzynarodowy - likwidacja barier handlowych sprawia, że w globalnej ekspansji uczestniczy coraz więcej państw.

- Inwestycje - zarówno firm (konieczność nadążenia za szybkim wzrostem konsumpcji), jak i w infrastrukturę w EM.

- Postęp technologiczny - ten supercykl będzie charakteryzował się dynamicznym rozwojem nowych, rozmaitych technologii.

W krótkim terminie istnieje wiele zagrożeń. Być może też rozpoczynamy okres, kiedy cykle koniunkturalne będą krótsze. Jednak silne fundamenty, jakie istnieją w świecie wschodzącym, dają mocne przesłanki do stwierdzenia, że trend dla całej gospodarki światowej jest niewątpliwie rosnący. Na wzroście w krajach wschodzących będą też bowiem korzystać gospodarki już rozwinięte.

komentarze
+1
+1
ważne
smutne
ciekawe
irytujące
Napisz komentarz