Notowania

finanse
25.10.2013 09:32

Podstawy finansów i rachunkowości. Podręcznik dla menedżerów

Analiza procesów inwestycyjnych oraz dochodowa metoda wyceny przedsiębiorstw.

Podziel się
Dodaj komentarz
(Sean MacEntee/CC/Flickr)

*Analiza procesów inwestycyjnych oraz dochodowa metoda wyceny przedsiębiorstw **

W życiu gospodarczym zadajemy sobie wiele pytań w zakresie różnych decyzji, w tym między innymi:

  1. Czy warto kupić nową maszynę?
  2. Czy jest sens rozbudowy hali produkcyjnej?
  3. Czy warto zainwestować w nowy zintegrowany system informatyczny?
  4. Czy warto zainwestować w nowy interes za oferowaną cenę?
  5. Czy warto zainwestować w akcje upatrzonej spółki?
  6. Ile jest warte moje przedsiębiorstwo i czy oferta złożona mi przez inwestora jest dla mnie atrakcyjna?

Przedsiębiorstwa i osoby nimi zarządzające różnie radzą sobie z tego typu dylematami -- nazwijmy je strategicznymi (bo dotyczącymi decyzji o charakterze długoterminowym oraz kluczowym, absolutnie nie są to decyzje operacyjne), stosując też często swoją odrębną metodologię. Z moich doświadczeń wynika, że najpopularniejsze z nich, zwłaszcza w mniejszych przedsiębiorstwach, to:

  1. nos prezesa,
  2. naśladownictwo,
  3. efekt dźwigni finansowej,
  4. krótki nominalny okres zwrotu.

Zwykle nie do pobicia i co więcej -- nie do podważenia jest metoda pierwsza. Jeśli nos prezesa czuje, że interes jest opłacalny, wówczas całe przedsiębiorstwo po prostu uznaje tę wyrocznię. Nie są wówczas potrzebne żadne analizy i wyliczenia, bo przecież wszystko już wiemy.

Paradoksalnie wcale nie radzę Państwu kompletnie tej metody dezawuować. Biznes niestety nie jest przewidywalny i łatwo wytłumaczalny jak tabliczka mnożenia. Klasyczne mechanizmy ekonomiczne podlegają wpływowi czynników ludzkich, a w szczególności czynników psychologicznych, osobistych doświadczeń i indywidualnej skłonności do ryzyka. Dlatego w biznesie są wygrani i przegrani.

Osobiście skłaniam się ku teorii ekonomicznej, która głosi, że jeśli gdzieś 10 osób traci po 2 zł, to w tym samym czasie pewnie jedna osoba zyskuje 20 zł. Jak w rachunku bilansu, w przyrodzie nic nie ginie i prawa strona równa się lewej. W związku z tym, jeśli uznamy całą gospodarkę za pewien system zamknięty i wewnętrznie bilansujący się, wówczas żebyśmy zyskali te 20 zł, ktoś niestety musi je na naszą rzecz stracić. A przecież, gdyby wszyscy postępowali zgodnie z podręcznikiem, bilans każdego biznesu byłby zerowy.

Dlatego też uważam, że wspomniany nos prezesa często daje jednak pewną wartość dodaną, abstrahując od wszelkich metod matematyczno-ekonomicznych. Jednakże trzeba przyznać, że nos prezesa może się też mylić. Oczywiście nikt z pracowników tego nie zasugeruje, ale tak może się zdarzyć. Co wówczas? W mądrych przedsiębiorstwach organy nadzorcze ograniczają wpływ tej metody, narzucając zarządowi dodatkowo konieczność wykonania analizy ekonomicznej. Ale często mądrzy ludzie zasiadający w tychże organach przed podjęciem strategicznych decyzji zadają prezesowi kluczowe pytanie: „A co pan (pani) o tym sądzi?”. Inna sytuacja występuje w spółce, w której właściciel sam się delegował do pełnienia funkcji zarządczych -- wówczas powinien sam narzucić sobie pewne procedury w celu uniknięcia nietrafionych decyzji biznesowych.

Jest to postępowanie rozsądne. Warto tu zwrócić uwagę, że analizując decyzje długoterminowe, te o charakterze strategicznym, ekspert próbuje przewidzieć ich skutki poprzez przyjęcie pewnych założeń co do zachowania się kluczowych czynników ekonomicznych.

Eufemistyczne określenie „nietrafione decyzje biznesowe” jest w języku ekonomicznym bardzo popularne. Nikt bowiem nigdy nie przyzna, że podjęta, dajmy na to, dwa lata temu decyzja była po prostu zła. Nie, ona przecież była dobra, tylko nie sprawdziły się przyjęte do niej założenia. A nie ma przecież założeń, które zostałyby zrealizowane lub potwierdziłyby się idealnie. Mówi się więc, że była ona po prostu nietrafiona.

Tak samo jak nie można w ciemno jako drogowskazu przyjmować nosa prezesa, tak samo należy z ostrożnością traktować efekty wyliczeń matematyczno-ekono­micz­nych. Należy zauważyć, że osoba przeprowadzająca analizę jakiegokolwiek procesu inwestycyjnego musi prognozować przyszłość. Oczywiście mądry i ostrożny analityk będzie czerpał z danych i doświadczeń z teraźniejszości i przeszłości, ale jednak pewnego elementu prognozowania i -- co się z tym wiąże -- przyjęcia założeń związanych ze spodziewanym przebiegiem zdarzeń w przyszłości nie da się uniknąć. Proszę potraktować to jako przestrogę związaną z naszymi dalszymi rozważaniami.

Drugą z kolei powszechną metodą jest naśladownictwo. Generalnie działa to tak, że jeśli cała okolica inwestuje w budowę sklepów spożywczych, to my zrobimy tak samo, bo przecież oni nie są głupcami i wiedzą, co robią.

Jest rzeczą mądrą uczyć się nie na swoich, lecz na cudzych błędach. To jasne. Ale tutaj proponuję, aby każdemu rozsądnemu inwestorowi zapaliła się czerwona lampka. Generalnie w świecie ekonomii działa prawo popytu i podaży. Trzeba jednakże pamiętać, że wzajemne dostosowywanie się tych dwóch wielkości nie zawsze jest zsynchronizowane ze zjawiskami gospodarczymi w sferze realnej -- w wyniku opóźnień w tym dostosowywaniu się można obserwować rozmaite sytuacje wyjątkowe, zanim rynek osiągnie cenę równowagi. Jedną z nich jest efekt tzw. owczego pędu. *To zrozumiałe, że w stadzie owiec jest raźniej, ale podążając tą drogą, możemy też wszyscy dać się ostrzyc. *

Wracając do przykładu wyżej wspomnianych sklepów spożywczych, możemy się pewnego pięknego dnia obudzić w naszej dzielnicy, gminie czy przysiółku, gdzie cała ulica będzie zapchana takimi samymi interesami. No i nagle może się okazać, że trudno jest komukolwiek na tym interesie cokolwiek zarobić. Efekt naśladownictwa doprowadził już do wielu kryzysów światowych, europejskich i lokalnych, z najsłynniejszym w ostatnich latach kryzysem na rynku nieruchomości, który został spowodowany nie przez malejące potrzeby mieszkaniowe ludności, lecz przez pęknięcie bańki spekulacyjnej nadmuchanej między innymi masowymi zakupami nieruchomości.

Prezes najsłynniejszej ofiary tego kryzysu, banku Lehman Brothers w Stanach Zjednoczonych, powiedział swego czasu: „Wszystkim się wydawało, że tendencja wzrostowa jest naturalna i stała oraz że ceny już tylko mogą rosnąć”.

Znam też przypadek pewnej pani menedżer, która przyjęła taką strategię biznesową, że przy podejmowaniu decyzji postępuje dokładnie odwrotnie, niż sugerują to (chcący wywołać właśnie efekt owczego pędu) eksperci telewizyjni i gazetowi, zwłaszcza w kontekście inwestycji walutowych. Niestety, ta metoda też jest obarczona pewnym ryzykiem i nie zawsze się sprawdza. Jak każda zresztą.

Kolejną dość często stosowaną miarą oceny zasadności inwestycji jest skorzystanie z efektu dźwigni finansowej. Szczerze mówiąc, posiada ona niewiele wad i -- zwłaszcza w mniejszych przedsiębiorstwach -- jest godna zastosowania. Najtrudniejszym jej elementem jest rozsądne (czyli ostrożne) oszacowanie przyszłych korzyści. Następnie konfrontujemy te korzyści w skali każdego pojedynczego okresu (najczęściej miesiąca) z przypadającą na ten czas wartością raty kredytu bądź leasingu. Jeśli korzyść jest wyższa, inwestycja jest zasadna, jeśli nie, no cóż... Nie ma tu zawiłej matematyki, nie ma silenia się na wieloletnie prognozy, które bardzo trudno obiektywnie sporządzić. Nie staramy się też przewidywać czasu życia inwestycji, zakładając, że instytucja finansowa (bank bądź firma leasingowa) nie sfinansowałaby zakupu elementu, którego czas eksploatacji wygasłby w okresie finansowania, oraz nie wsparłaby procesu z góry skazanego na porażkę. Jest to pewne uproszczenie, ale -- zwłaszcza w mniejszych organizmach
gospodarczych -- dopuszczalne i często praktykowane. Kupujemy maszynę tylko wówczas, jeśli zyski na niej wypracowane przekroczą w każdym okresie kredytowania (bądź leasingowania) wartość opłat kredytowych (leasingowych).

Rozpatrzmy hipotetyczny przykład.

_ Założenia: _

Koszt maszyny: 50 000 zł.

Kupujemy ją w leasingu 4-letnim 120%, płacąc 1 ratę miesięcznie w wysokości 1250 zł.

Zysk z wyprodukowanych na maszynie produktów szacujemy na poziomie 3 zł/szt., przy czym realna wydajność maszyny w naszych warunkach (2 zmiany) to ok. 800 szt. miesięcznie. Koszty eksploatacji szacujemy na ok. 400 zł miesięcznie.

_ Wyliczenia: _

_ Korzyść netto miesięcznie = 800 szt. × 3 zł/szt. – 400 zł = 2400 zł – 400 zł = 2000 zł. _

_ Wydatki na finansowanie = 1250 zł. _

_ *Decyzja: * _

Tak. Inwestujemy, gdyż korzyści w okresie leasingowania przewyższają wydatki.

Największą barierą dla zastosowania tej metody jest trudność w maksymalnie obiektywnym oszacowaniu przyszłych korzyści z inwestycji. Przy czym należy pamiętać, że korzyścią są również koszty _ uniknięte _. Jeśli więc do tej pory wynajmowaliśmy dźwigi potrzebne do budowy od przedsiębiorstwa za płotem i zastanawiamy się nad kupnem własnego na kredyt (lub za leasingiem), to zakładając ciągłość robót budowlanych przez okres kredytu lub leasingu (a to nie zawsze jest oczywiste), możemy zestawić w kalkulacji opłaty na finansowanie z korzyścią w postaci unikniętych kosztów wynajmu. Takie decyzje inwestycyjne są często podejmowane, gdy dźwig potrzebny jest permanentnie (w przypadku wynajmowania go na raptem parę godzin w tygodniu kalkulacja nam się nie zamknie).

Ostrzegam tutaj przed nadmiernie optymistycznym podejściem nie tylko do wyliczenia wartości korzyści, lecz również do zwrócenia uwagi na fakt, czy korzyści te na pewno wystąpią przez cały okres kredytowania. Jeśli bowiem podejmiemy decyzję o rozbudowie hali na bazie bieżących zamówień, a główni klienci w przyszłości ograniczą zakupy, zostaniemy wówczas z kredytem na budowę obiektu, który -- jak się okazuje -- wcale nie był nam potrzebny i nie daje założonych efektów ekonomicznych.

Ostatnią z powszechnie stosowanych jest metoda nominalnego okresu zwrotu. Jest w niej trochę uznaniowości ze strony inwestora, tj. przedsiębiorstwa. Podejmuje ono po prostu strategiczną decyzję, że inwestuje tylko i wyłącznie w przedsięwzięcia o możliwie krótkim okresie zwrotu. Przez okres zwrotu rozumiemy czas (czytaj tutaj rok), w którym skumulowane korzyści przekroczą wartość nakładów inwestycyjnych. Metoda jest o tyle szersza w zastosowaniu w porównaniu do poprzedniej, że można jej używać także przy zakupach ze środków własnych.

Przyjmijmy założenie, że kupujemy wspomnianą we wcześniejszym przykładzie maszynę za gotówkę. Nasz zarząd przyjął założenie nominalnego okresu zwrotu nie dłuższego niż 3 lata. Sprawdźmy skutek.

_ Założenia: _

_ Cena zakupu = 50 000 zł. _

_ Miesięczna korzyść netto (wyliczyliśmy ją już wcześniej) = 2000 zł. _

_ Roczna korzyść = 2000 zł × 12 miesięcy = 24 000 zł. _

_ Oczekiwany maksymalny okres zwrotu = 3 lata. _

Wszystkie wyżej opisane sposoby podejmowania decyzji inwestycyjnych bazują na modelach uproszczonych, w dodatku takich, które nie zawierają wszystkich elementów możliwych do zanalizowania. Oczywiście trudno znaleźć jedną właściwą, powszechną i reprezentacyjną metodę. Tak naprawdę każdy inwestor, stosując swoje indywidualne mierniki zasadności, obroni je poprzez wykazanie w przyszłości skuteczności i celowości poczynionych wydatków. Jednakże nie sposób nie wspomnieć o jeszcze jednej metodzie, w naszym kraju co prawda mało popularnej, ale jednak coraz powszechniejszej ze względu na obecność korporacji zagranicznych oraz ekspansję MSR-ów w spółkach giełdowych. Jest to metoda DCF (ang. _ discounted cash flow _), co tłumaczy się jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych.

Przy metodzie DCF bardzo ważny, jeśli nie najistotniejszy, staje się dobór założeń w następującym zakresie:

  1. Określenie stopnia ryzyka związanego z inwestycją.
  2. Określenie czasu życia inwestycji w latach.
  3. Określenie wartości inwestycji wraz z kosztami towarzyszącymi oraz inicjacyjnymi.
  4. Określenie spodziewanych stałych (tj. corocznych) korzyści z inwestycji pomniejszonych o koszty eksploatacji przez cały okres jej życia.
  5. Określenie kosztu likwidacji inwestycji po jej zakończeniu i (lub) wartości rezydualnej, tj. kwoty, za którą uda się przedmiot inwestycji lub jego pozostałości sprzedać (po odjęciu kosztów takiej transakcji).
  6. Określenie oczekiwanego poziomu mierników zasadności.

Niektóre modele zawierają ponadto:

  1. Określenie sposobu finansowania inwestycji.
  2. Jeśli inwestycja jest finansowana w jakimś stopniu zewnętrznie, to również określenie czasu oraz kosztu tegoż finansowania, tj. kredytu lub leasingu.

Ze względu na te trudności metoda służy raczej do podejmowania decyzji o znacznej istotności i dotyczących zakupów niosących ze sobą skutki wieloletnie. Krótko mówiąc, dotyczy dużych i naprawdę długoterminowych inwestycji.

Jej zakres jest jednak wielowarstwowy, służy ona nie tylko do podejmowania decyzji zakupu środków trwałych, czyli maszyn, urządzeń, nieruchomości, akcji. Metoda przy okazji służy do dochodowej wyceny przedsiębiorstw, nieruchomości oraz innych aktywów.

Już w miarę obiektywne określenie tych parametrów może sprawić wielu przedsiębiorstwom trudność, szczególnie że dla obiektywizmu wyniku analizy przyjęte założenia nie mogą być wielowariantowe, określone poprzez zakres i niesparametryzowane.

Metoda ta zawiera w sobie również szereg ryzyk, w tym kluczowe polegające na tym, że przy pewnych warunkach można tak dobrać założenia, aby uzyskać oczekiwany (zmanipulowany) efekt. Niestety zdarzyły się w rozwiniętych gospodarkach, gdzie ta metoda króluje, bardzo liczne próby manipulacji, szczególnie w aspekcie wyceny aktywów, dzięki czemu można było wykazywać „papierowe” zyski. Pamiętamy z poprzedniego rozdziału zasadę: „Gdy aktywa rosną, a zobowiązania pozostają bez zmian, mamy zyski”. A tam, gdzie nie można wyceny w górę „odnieść do zysku”, przynajmniej nie mamy strat.

Aby wytłumaczyć rolę pierwszego parametru, tj. ryzyka związanego z inwestycją, musimy sięgnąć do pojęcia wartości pieniądza w czasie. Wszystkie cztery omówione wyżej metody w sposób bezpośredni tego elementu nie uwzględniały. O co w ogóle chodzi? Otóż każdy inwestor -- czy ten kupujący akcje przedsiębiorstwa, czy ten kupujący maszynę, czy ten nabywający autokar do przewozu osób -- musi sobie odpowiedzieć na co najmniej dwa pytania:

  1. Co mógłbym zrobić z dostępnymi środkami, gdybym nie podjął się tej inwestycji?
  1. Jaka jest szansa, że wszystkie założone parametry analizy się sprawdzą i inwestycja naprawdę przyniesie mi korzyści?

Odpowiedzi na oba pytania składają się na wartość pieniądza w czasie i określają tzw. stopę dyskontową inwestycji. W tej metodzie jednak nie dolicza się do wydatków kosztu utraconych korzyści w postaci ewentualnej lokaty bankowej, lecz robi rzecz nieco inną, tj. deprecjonuje się wartość przyszłych zdarzeń w czasie. Generalna zasada jest następująca: im wyższa stopa, tym większa deprecjacja w każdym kolejnym przyszłym okresie.

_ Artykuł stanowi fragment książki pt. „Podstawy finansów i rachunkowości. Podręcznik dla menedżerów” Macieja Skudlika _

Czytaj więcej w Money.pl
Ponad 4 tysiące ludzi straciło pracę Od początku roku w Polsce opublikowano informację o upadłości 713 przedsiębiorstw wobec 681 w ciągu trzech kwartałów 2012 roku, co oznacza wzrost o blisko 5 proc.
Białorusini dostaną mocno po kieszeni Cena biletu nadal jest na Białorusi niższa od kosztów przejazdu.
Pogorszyły się wyniki finansowe SKOK-ów Z danych GUS wynika, że zysk brutto wygenerowało 20 kas na łączną kwotę 102,2 mln zł.
Tagi: finanse, psychologia biznesu
komentarze
+1
+1
ważne
smutne
ciekawe
irytujące
Napisz komentarz